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恒星科技：合理估值8.21-8.8元之间

时间:2010-03-22 20:16 点击:次 我要评论（）

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郑东 国信证券 　　公司已成为金属制品行业中的新星 　　公司1995年才进入金属制品行业，通过在细分产品领域做精做强，公司成长迅速，目前已经成为国内镀锌钢丝、钢绞线行业龙头。同国内其他金属制品企业相比，公司业绩增长显著，具有较高的毛利率、资产周转效率和净资产收益率。　 　　公司的核心产品镀锌钢丝、钢绞线在市场中处于龙头地位 　　公司是国内镀锌钢丝、钢绞线产品的市场龙头，其核心产品镀锌钢丝、钢绞线已具备年产6万吨的生产能力，产量和产能居行业第一位，市场占有率达20%。 　　该主要广泛应用于新建和改建电网等国内大型重点工程。公司产品被评为国家免检产品。 　　钢帘线是金属制品中的精品，具有较高的技术壁垒，成长空间巨大 　　钢帘线主要用于子午线轮胎的胎体骨架层、钢丝带束层等部位，是金属制品中的皇冠，进入壁垒较高。随着汽车行业的发展，子午线轮胎的发展空间巨大，钢帘线需求未来将高速增长。 　　募集资金致力于钢帘线生产线的建设，产品市场广阔　 　　募集资金主要用于轮胎钢帘线生产线建设。项目投产后，公司钢帘线产能将达到3.25万吨。公司2003年进入该领域，通过引进国际先进的设备和自身的研发，公司具有较明显的后发优势，目前市场占有率已经达到3.4%。国内钢帘线市场2010年前仍将处于供不应求的格局，产品市场广阔。 　　公司未来业绩将呈快速增长态势，三年复合增长率可达30% 　　公司募集资金项目产能将在“十一五”期间逐渐释放，公司07、08、09年EPS预计分别为0.49元、0.65元和0.813元，未来三年复合增长率达到30%。 　　询价区间：公司股票合理估值在8.21~8.8元之间 　　通过绝对估值和与国内金属制品上市公司的相比较，建议询价区间为8.21~8.8元，对应07年动态市盈率为16.62-17.81倍。 　　风险揭示 　　公司主要产品毛利率受钢材及锌价波动影响较大。 　　估值与投资建议 　　我们分别采用绝对估值和相对估值对公司股票的合理价格进行计算。　 　　绝对估值 　　公司主营金属制品业务。我们根据贵绳股份(8.94,-0.27,-2.93%)、新华股份(10.02,-0.26,-2.53%)、法尔胜(5.91,0.01,0.17%)、宁夏恒力(7.79,-0.17,-2.14%)、福星科技(26.59,0.28,1.06%)五家同行业金属制品企业估计出行业的平均资产Beta为0.87。 　　相对法估值 　　公司为一级市场发行，我们将其与国内同行业上市公司进行对比。 　　在金属制品行业的上市公司中，福星科技和新华股份的业务与公司最相近。福星科技的主营业务中，房地产业务占50%左右，钢帘线和钢绞线业务占40%。与福星科技的地产业务相近的地产上市公司有栖霞建设(14.13,-0.19,-1.33%)和亿城股份(13.11,-0.01,-0.08%)，两公司06年的PE平均为26.48倍，因此我们认为福星科技金属制品业务享受到的市盈率为26-28倍。 　　新华股份的主营业务为钢丝、钢绞线和铝包线，近期由于新余钢铁集团整体上市，股价从3月19日起连续涨停。公司涨停前3月16日的收盘价是6.36元，以此计算公司06年的市盈率是22.88倍，07年的动态市盈率是19.88倍。与目前公司的估值水平相比较，我们认为新华股份金属制品业务享受到的市盈率为25-28倍。 　　综上所述，我们认为给予公司25~27倍PE的估值比较合理，按照公司06年摊薄之后每股收益0.326元，公司的合理价值区间为8.15~8.8元。 　　综合绝对估值和相对估值，我们建议公司的询价区间为8.21~8.8元。 　　公司概况：细分金属制品行业龙头　 　　公司历史沿革 　　河南恒星科技股份有限公司(以下简称恒星科技或公司)，是以整体变更方式设立的民营高科技股份有限公司。 　　1995年7月，巩义市康店镇焦湾村民委员会、谢保军、谭士泓、吴定章、焦耀中、谢富强、陈丙章共同出资设立了前身恒星公司，注册资本800万元。2001年2月22日，巩义市康店镇焦湾村民委员会将其持有前身恒星公司的470万元出资分别向谢保军转让328万元、向焦耀中转让54万元、向谢富强转让22万元、向陈丙章转让22万元、向吴定章转让22万元、向谭士泓转让22万元。转让完成后，巩义市康店镇焦湾村民委员会不再持有前身恒星公司任何出资，谢保军、焦耀中、谢富强、陈丙章、吴定章及谭士泓分别持有前身恒星公司408万元、104万元、72万元、72万元、72万元、72万元出资。 　　2002年10月，注册资本从800万元增加到2,000万元，各股东持股比例不变。2004年3月，前身恒星公司整体变更为河南恒星科技股份有限公司。公司股本总额以前身恒星公司2003年12月31日经审计的净资产为依据折为11,000万股，每股面值人民币1元。各股东持股比例不变。 　　2004年12月，恒星科技聘请深圳市鹏城会计师事务所有限公司对前身恒星公司整体变更设立股份公司时的会计报表进行了复核和审阅，经河南省人民政府批准，恒星科技股本总额调整为12,207.80万股。各股东持股比例不变。 　　公司股权结构比较稳定，集中于公司6名主要管理者，且各股东之间不存在关联关系。自股份公司成立至规范调整注册资本期间，股份公司的主营业务和董事、高级管理人员均没有发生变化，实际控制人没有发生变更。 　　公司发行前的总股本为12207.8万股，如果此次公司成功发行4100万股，则发行后总股本将达到16307.8万股。目前，公司的股东全部为自然人股东。　 　　公司的组织结构比较简单，没有集团公司，除母公司外，还包括了三个子公司，分别为：巩义市恒星金属制品有限公司(90%)、巩义市恒星五金制品有限公司(95%)和巩义市恒星机械制造有限公司(80%)。其中，巩义市恒星金属制品有限公司主要进行镀锌钢丝、钢绞线、胶管钢丝的制造与销售，自营公司产品的出口业务、自营公司生产、科研所需的机械设备原辅材料的进口业务；经营公司的来料加工和三来一补贸易业务；巩义市恒星机械制造有限公司主要经营机械设备、设备配件的生产和销售；巩义市恒星五金制品有限公司主要从事弹簧钢丝、预应力钢丝、预应力钢绞线、五金制品的生产和销售 　　公司业务概要：镀锌钢丝、钢绞线行业龙头 　　公司是河南省优秀大型民营企业，河南省“双高”企业。目前，公司的两大类产品为子午轮胎钢帘线、胶管钢丝和镀锌钢丝、镀锌钢绞线。1995年以来，公司一直从事镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售，在金属线材制品行业中积累了丰富的技术、经验和人才。 　　由于子午轮胎钢帘线、胶管钢丝伴随着我国汽车行业的快速发展，将有较大的市场发展空间，并且在金属制品中具有更高的附加值，公司自2003年开始致力于子午轮胎钢帘线、胶管钢丝生产线的投资建设。公司钢帘线项目填补了河南省空白，同时，公司是目前国内最大的镀锌钢丝、钢绞线生产厂家以及河南省最大的子午线轮胎用钢帘线生产厂家。 　　公司的核心产品镀锌钢丝、钢绞线作为电力电缆的核心骨架材料，直接服务于电源和电网建设及其维护更新，是电力产业的重要支持部门。目前公司拥有镀锌钢丝、钢绞线产品年生产能力达到6万吨，2006年产量达到6.21万吨，市场占有率达20%，产销居全国龙头地位。 　　公司的子午轮胎钢帘线，主要应用于子午线轮胎的制造，目前公司已经形成每年1.25万吨的生产能力，2006年生产钢帘线0.95万吨，胶管钢丝0.5万吨。相比于国内其他企业，公司子午轮胎钢帘线业务开展较晚，但是近年来生产规模迅速扩大，市场地位逐渐提高。 　　公司拥有省级企业技术中心、世界一流的设备和技术，以及先进的检测仪器和手段。公司采用国际标准生产，产品工艺先进，科技含量高，获得了ISO9001/2000质量标准认证；公司引进的德国STEULER公司的电镀线、比利时FIB公司明火热处理加热炉及德国SKET公司生产的合股机，生产效率高，质量稳定；采用PLC控制全电脑显示和监控系统，自动化程度高，控制精度好，属国内同行业领先水平。 　　2001年，公司被国家外经贸部赋予产品自营进出口业务权，2005年6月，“恒星”品牌被中国中轻产品质量保障中心评定为“全国产品质量过硬、信誉保证放心品牌”，2006年根据国质检监〔2006〕568号文，公司镀锌钢丝、钢绞线产品被国家质检总局评为国家免检产品。 　　2004年，公司金属业务销售收入只有2.92亿元，2006年销售收入达到5.16亿元，2004-2006年销售收入年均增长率32.93%，公司实现了超越行业增长速度的快速的增长。由于产品结构的改善，公司的盈利能力显著提高。　 　　更值得一提的是，对于进入壁垒比较高的金属制品行业，公司1995年才进入电力用镀锌钢丝、钢绞线行业，而目前已经成长为行业的龙头企业。而公司2004年才进入钢帘线行业，2006年的市场占有率也已经达到3.4%，说明公司具有较强的成长能力和竞争力。 　　公司所处行业状况分析 　　镀锌钢丝、钢绞线行业：持续稳定增长，规模和技术壁垒较高 　　未来需求将持续稳定增长 　　镀锌钢丝、钢绞线主要用途为吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等，产品广泛应用于输电线路、电气化铁路等领域。目前，国内镀锌钢丝、钢绞线最主要的需求领域是新建和改建电网。 　　“十五”期间，国家对农村电网进行了两次大规模改造，推动电力电缆行业产品需求量以年均20%以上的速度发展。根据我国“十一五”电网发展规划，今后5年我国电网建设总投资将超过1万亿元，是我国"九五"末到"十五"初进行的3年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多。 　　具体的“十一五”电网规划是：　 　　国家电网公司计划，今后5年公司在电网建设上的总投资达到8500亿元左右。 　　具体建设目标是：在跨区域电网建设方面，到2010年公司的交流特高压输电线路建设规模要达到4200公里，在城乡电网建设方面，到2010年公司拥有的220千伏及以上交直流输电线路要超过34万公里，交流变电容量超过13亿千伏安。此外，直流输电容量也将超过2500万千瓦。 　　南方电网公司“十一五”计划，今后5年南方电网建设计划投资2340亿元。 　　“十一五”期间南方电网规划建成投产220千伏及以上输电线路42442千米，其中500千伏交流线路15651千米；投产220千伏及以上降压变压器总容量16745万千伏安，其中500千伏变电容量6175万千伏安；建成投产500千伏直流线路1225千米，500千伏直流输电规模300万千瓦；建成投产800千伏直流线路1438千米，800千伏直流输电规模500万千瓦。 　　综合来看，2006年底，我国国家电网和南方电网拥有220千伏及以上输电线路回路长度达到28.15万公里。2010年，两大电网计划拥有220千伏及以上输电线路回路长度达到38.24万公里。按照以上的电网增长规模测算，2007-2010年间，中国电网复合年增长率为7.96%，相当于每年有2万5千公里的新建电网线路，同时每年还有大量的原有电网更新改造，这部分需求将随着电网规模的扩大而不断增长。这都将对镀锌钢丝、钢帘线产生持续稳定的需求。 　　由此可见，镀锌钢丝、钢绞线的需求在“十一五”期间仍将保持持续稳定的增长。 　　规模和技术壁垒较高 　　《产业结构调整指导目录(2005年本)》将“城乡电网改造及建设”列入国家鼓励发展类产业，而镀锌钢丝、钢绞线产品作为电力电缆的核心骨架材料，直接服务于电源和电网建设及其维护更新，是电力产业的重要支持部门。镀锌钢丝、钢绞线是技术含量较高的产品，对质量的要求也比较高，也因此得到国家产业政策的支持。 　　该行业是一个进入壁垒较高的行业： 　　首先，根据原国家经贸委和原国家计委《关于在加快基础设施建设中采用国产设备和原材料的意见》和原国家经贸委于1998年末公布的《关于发布《第一批全国城乡电网建设与改造所需主要设备产品及生产企业推荐目录》的通知》，“城乡电网建设与改造工程所需主要设备产品，应在全国范围内从《推荐目录》中择优选用，并建立档案”。因此，城乡电网改造和建设工程原则上应向被纳入《推荐目录》的镀锌钢丝、钢绞线生产企业进行采购。这使得后来的企业比较难进入这个行业。 　　其次，随着远距离输电增加，电网建设中需要大截面钢芯铝绞线的数量日趋增加。而大截面钢芯铝绞线主要采用高强度镀锌钢绞线。由于国家大型电网建设、改造项目对高强度镀锌钢绞线需求量大，质量要求高，生产工期短，镀锌钢绞线生产厂家能够在较短的时间内生产出大量的符合工程高质量要求产品，这对于新进入的企业来说，是个不小的挑战。 　　正是由于这种较高的壁垒，尽管目前镀锌钢丝、钢绞线市场的生产企业超过一百家，但主要的十余家企业牢牢占据了大部分的市场份额，前五名企业的市场占有率达到65.88%。　 　　对于新进入的企业来说，短期内无法同时克服技术和规模的壁垒，很难与先进入的规模企业进行竞争。因此，未来行业的竞争格局将维持稳定，由于未来行业将保持平稳增长，我们预计企业的盈利也将稳定增长。 　　钢帘线行业分析：具有较高的技术壁垒，下游子午轮胎需求旺盛 　　子午轮胎行业未来高增长，带动钢帘线需求高增长 　　钢帘线主要用于子午线轮胎的胎体骨架层、钢丝带束层、胎侧增强层及胎圈包布等部位。 　　按照结构不同，轮胎可以分为斜交轮胎和子午线轮胎。斜交轮胎主要采用纤维材料作为轮胎骨架材料，工艺设备相对简单且技术含量低，在使用过程中生热高，不适合高速行驶，主要用于农用车、低速低性能卡车和客车。而子午线轮胎由于设计上的优势和帘布层数量较少，加上在胎冠上增加了强度和韧性较大的带束层，其内部磨擦力和滚动阻力较小，耐磨性大大提高，因此结构合理，具有高速、节油、安全、舒适等优点。子午线轮胎是我国轮胎工业的发展方向，子午轮胎因其本身的优点，已逐渐取代斜交轮胎，全球汽车行业均趋向选用子午轮胎，很多发达国家的子午化率是100%。 　　子午线轮胎根据胎体材料不同，可分为全钢丝子午线轮胎、半钢丝子午线轮胎和全纤维子午线轮胎。半钢丝子午线轮胎主要用于负荷较小的乘用轿车和轻卡汽车，而全钢丝子午线轮胎适用于高速高性能卡车、客车、集装箱载重车及长距离、高等级公路行驶卡车和客车，两者在用途上具有明显区别。 　　近几年，我国汽车行业的发展迅猛。2006年，我国汽车产销双双突破700万辆，分别达到727.97万辆和721.6万辆，同比增长27.32%和25.13%。汽车行业的快速发展带动了轮胎行业的高速增长。近几年我国轮胎消费量以平均24.95%的速度增长，2005年子午轮胎需求量1.48亿条，根据我国公路、汽车、交通运输业的发展规划，预计到2010年轮胎总需求量将达到3.2亿条，相当于在2006-2010年间子午轮胎需求量每年增长8.93%。同时，由于中国经济和汽车消费的快速增长，世界汽车巨头纷纷在中国设厂，全球汽车产业有向中国逐步转移的明显趋势，近几年中国对世界出口的子午轮胎也以62.08%的速度增加。中国已成为轮胎生产、消费和出口大国。 　　2001年以来，国家取消了子午胎的消费税，同时取消了外资投资子午胎的限制，国内轮胎企业的子午化也得到快速提升，2005年子午轮胎产量比2001年增长244.19%。轮胎子午化率由2001年的32%提高到2005年57%。预计“十一五”期间我国轮胎子午化率将达到70%。目前国际发达国家的子午化率到达了90%以上，基本完成了子午化。我国子午化程度与国际相差还很远，子午轮胎发展潜力很大。 　　综上所述，国内对钢帘线的需求未来将保持较高增长。2005年国内钢帘线消费量达40万吨。我国轮胎行业的产品的更新换代将呈现高速发展态势，预计到2010年需要钢帘线超过70万吨(2005年《金属制品》统计数据)，另外，随着我国钢帘线企业积极拓展国际市场，国内的供需缺口将进一步扩大，我国钢帘线市场仍将呈现供不应求的局面。 　　由于下游市场未来的高成长性，在目前国内钢帘线供不应求的状况下，国内钢帘线生产企业纷纷扩大产能，江苏兴达计划在“十一五”期末将钢帘线产能增加15万吨，较目前增长1倍，福星科技于2006年10月通过定向增发6000万股，使其钢帘线产能从3万吨增加到5万吨。我们认为，给定未来钢帘线需求的高增长，在目前的产能扩张情况下，2010年之前，行业供不应求的局面将逐渐好转，但是出现产能过剩局面的可能性较小，未来行业的毛利率仍将维持在较高的位置。 　　技术壁垒较高，技术实力是关键竞争要素 　　钢帘线是金属制品中加工量最大的产品，是金属制品的皇冠。技术要求高，工艺复杂，需经过对原材料盘条表面处理、拉拨热处理、电镀黄铜、细拉及合股等多个环节和工序，盘条从Φ5.5mm拉拨到Φ0.05mm--Φ0.38mm，加工变形要延伸1300多倍，还要经过系列的弯曲、扭转、拉伸等复合变形，关键控制点多达数百个，任何工序工艺或操作控制不到位都会造成最后产品达不到质量要求。与一般的钢丝钢绳相比，加工量要大16倍。同时，主要和关键设备都需国外进口，前期基础设施建设资金投入较大，建设周期较长。 　　除了硬件设施到位，钢帘线对人才网络、技术创新、设备调试、产品开发的要求较高。同时，随着子午轮胎厂商对钢帘线质量的要求越来越高，钢帘线企业需要为下游的轮胎生产企业提供系统的解决方案。钢帘线产品的制造工艺要求也随之不断提高，钢帘线制造工艺日趋复杂，过程控制和质量管理要求更为严格，生产企业需要完整掌握整套的、不断创新的生产技术和生产工艺。因此，本行业不仅高质量的技术设备，还需要高素质的研究开发人员、电脑编程人员、工艺技术人员和操作技术工人。 　　另一方面，由于产品质量要求较高，目前国内钢铁企业生产的钢帘线专用盘条的质量还不能完全满足要求，每年金属制品行业仍需大量从国外进口专用钢材，进口量约在10万吨以上，而且进口的钢材价格要比国内同类产品高出许多。如果能够通过技术进步提高国产原料的使用比例，则将极大的降低成本，提高盈利能力和竞争力。　 　　公司主营业务分析 　　镀锌钢丝、钢绞线业务分析：未来将保持行业龙头地位 　　公司镀锌钢丝和钢绞线业务主要由下属子公司巩义市恒星金属制品有限公司(90%)生产和销售。目前，公司拥有镀锌钢丝年产能1万吨；钢绞线年产能5万吨。06年实际产量分别为9013吨和5.1万吨，公司的产销率达到100%。公司镀锌钢丝和钢绞线业务保持平稳增长。 　　公司于1995年进入镀锌钢丝、钢绞线行业，当时的市场基本处于饱和状态，市场竞争比较激烈。但是，自1998年国家决定实施农村电网改造工程，三年内，国家共投入1800多亿元用于农村电网建设与改造。公司抓住这个机遇，提高产品质量，发挥强大的销售能力积极开拓市场，使得公司的产品很快得到市场认可，公司进入了原国家经贸委发布的《全国城乡电网建设与改造所需主要设备及生产企业推荐目录》，此举为公司打开了市场的大门。2001年末，公司抓住第二批农村电网改造的时机，陆续增加了新的生产线，提高了市场份额，到2003年，公司已经拥有7条镀锌钢丝生产线，成为了行业产量最大的企业。目前，公司已经成为行业的龙头企业，占有23%的市场份额。 　　在技术方面，2001年公司成功地自主开发出锌—5%铝稀土合金镀层钢丝，2003年又成功地开发出高锌层锌—5%铝稀土合金镀层钢丝，以其独特的生产工

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